Arcus 同时支持两种交易机制。永续合约在中央限价订单簿（CLOB）上交易。股票代币（Stock Tokens）则通过询价（RFQ）进行现货交易。这并非工程历史上的偶然，而是对大多数交易场所从未思考过的一个问题的深思熟虑的解答：这个市场究竟需要什么？

订单簿和询价（RFQ）并非非此即彼的宿敌——既非一个是现代的而另一个是落后的。它们是具有不同属性的工具，而构建交易所的真诚方式，是让工具与市场相匹配。

订单簿的用武之地

中央限价订单簿（CLOB）是一个伟大的价格发现机器，专为具有持续双向流量的市场而设计。挂单中的买价和卖价在公开市场中竞争，竞争压缩了点差，且每个人都能看到相同的深度。

Arcus 的永续合约（perps）恰好运行在这种环境中。永续合约是用于交易价格的工具，因此订单簿本身就是进行价格发现的地方。它们在设计上全天候 24/7 运行，以 USDG 结算，而杠杆作用使交易量集中在深度且活跃的市场中。做市商可以放心地挂单，因为维持这些订单活力的资金流几乎从未停歇。

股票代币是截然不同的市场

核心问题在于股票代币是否也具备这些属性。它们并不具备，具体表现在以下三个方面：

1. 公允价值产生于其他地方： 永续合约的价格是在订单簿上发现的。而股票代币提供的是对标的证券的经济敞口，其价格是在传统市场中确定的。交易场所与其说是在进行价格发现，不如说是在传递价格，并加上反映套期保值成本的点差。

   
   

2. 交易时间不一致： 股票代币提供全天候交易，而标的资产则遵循传统交易所的营业时间。周五下午挂出的限价单到周日晚上可能会失效，与这期间发生的任何头条新闻相比，其定价都会出现偏差。做市商深知这一点，因此他们要么采取防御性的宽点差报价，要么根本不挂单。

   
   

3. 深度仍处于建设阶段： 股票代币是一种新型资产类别，维持订单簿紧密排列的持续资金流在长尾市场中尚未形成。

如果将这种市场强行推向 CLOB，可能会导致订单簿变薄、点差变宽，以及在标的资产刚刚发生价格变动时出现失效的报价。如果仅依赖被动的 AMM（自动做市商）池，价格就会遵循公式而非信息，并且只有在套利行为从流动性提供者处榨取差价时才会进行修正。在流动性不足的市场中，这两种失败都不是假设。

RFQ：按需流动的流动性

RFQ（询价）颠覆了挂单流动性模型。不同于做市商囤积报价并等待，交易者主动索取价格，专业做市商根据标的资产的实时信息，竞相在这一刻、以此规模完成该笔特定的交易。

在 Arcus 上，交易流程如下：

1. 询价： 您通过发送您的交易参数（您要卖出什么、买入什么以及交易规模）来请求一笔交易。服务器向做市商征询指示性价格，并构建一个意向表：即您承诺进行的交易，包括您所能接受的最低额度。

   
   

2. 签名： 您通过自己的钱包签署该意向。这是整个系统中关键的信任边界。您的签名授权了此项且仅此项交易，并受您的最低限额限制。执行时的结算可能比评估值更好，但绝不会低于您的底线。

   
   

3. 确定报价： 服务器将意向转发给做市商，并故意不披露您的最低限额。做市商无法针对您的限价进行定价，因此他们会根据该笔交易本身的价值进行定价，并返回具有绑定效力的签名报价。

   
   

4. 结算： 服务器组装最合理的确定报价组合以覆盖您的全部规模，将其与您签署的意向进行捆绑，并向结算合约提交交易。每个环节都以原子方式进行结算：要么全部成交，要么全不成交，然后您将看到交易结果。

   
   

三个值得强化的设计选择

1. 您的限价保持隐藏： 在大多数报价系统中，泄露您的最低价格相当于邀请他人恰好以此价格与您成交。在 Arcus 上交易时，您的最低限价保留在服务器端，使做市商只能看到交易本身（资产、规模和方向），而看不到您的容忍限度。因此，他们是在互相盲竞，而不是针对您的限价进行博弈。服务器在组装成交方案时会执行您的底价，任何未能达到底价的方案都绝不会被提交。

   
   

2. 报价具有绑定性且可组合： 做出市商的报价是已签名、具约束力的承诺。服务器可以完全或部分接受每个报价，将多个做市商组合在一起，以最合理的综合价格匹配单笔订单。从您的角度来看，只有一笔交易和一个结果。路由路径由服务器来处理。

   
   

3. 结算具有原子性且非托管： 签署的意向与选定的报价在单笔交易中执行。如果任何一个环节失败（如报价在传输中过期或余额发生变动），整笔交易将退回。不发生任何划转，资金保留在您的钱包中，且应用程序会通知您交易未完成。

实际交易中的感受

在实践中，上述机制会简化为一个极为顺畅的体验：您请求价格，看到一个全包价，确认价格，然后收到股票代币。目前交易无需 Gas 费，且不存在部分成交的未知状态：交易要么以等于或高于您底线的价格完成，要么什么都不会发生。

这也解释了为何会让期待订单簿的用户感到惊讶。报价会在几秒钟内失效，因为针对实时标的资产的确定价格不可能长期存在。在美股市场交易时间以外，点差会变宽，流动性差的资产可能会暂时无法返回任何报价。这是系统在诚实反映做市商能够套期保值的范围，而失效的订单簿可能会塞给您一个虚假的成交结果。

做市商同样受益

RFQ 消除了在一个惩罚挂单的市场中挂单的损耗：没有隔夜跳空造成的订单被套，没有资金池因套利而失血。资金仅在报价被选中时才做出承诺，这降低了报价成本，久而久之，点差也因此得以收窄。

原则说明

这一切并不是为了说明 “RFQ 优于订单簿”。其核心在于，市场结构应当顺应市场的属性。在价格发现产生于交易场所且资金流具有持续性的地方（即永续合约），CLOB 具有无可比拟的优势，Arcus 对此提供了支持。而在公允价值于其他地方确定、时间不一致并且需要召唤而非停靠流动性的地方（即股票代币），RFQ 恰好贴合了该问题的本质。

大多数交易所只选择一种机制，并强行将每个市场都套入其中。Arcus 构建了这两种机制，并为每个市场配置了它应当拥有的结构。

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股票代币是代币化的证券，通过针对发行人提出用于现金赎回的合同权利主张，提供对相关标的权益工具或 ETP 的经济敞口。股票代币包含传统股票所有权中所不具备（或在同等程度上不存在）的风险，包括私钥丢失或泄露、有限的赎回途径、流动性限制、与标的资产的价格或追踪偏离，以及不确定或不断演变的监管态度。

交易股票代币、加密资产或永续合约具有风险，且包含损失风险，尤其是在使用杠杆的情况下。请自行做好研究。

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