Une entreprise publie ses résultats trimestriels à 16 h 05, heure de l'Est. À New York, le marché a fermé il y a cinq minutes. À Londres, il est plus de 21 h. À Singapour, il est tout juste 5 h du matin.

Durant l'essentiel de l'histoire des marchés d'actions modernes, ce timing a été délibéré plutôt qu'accidentel. Cela signifiait également que la réaction aux résultats suivait un schéma familier : un rapport est publié, le marché est fermé, et la découverte des prix reprend à la cloche d'ouverture suivante.

Les marchés continus suppriment l'une des conditions à l'origine de ce schéma - et une fois cette condition disparue, la mécanique habituelle de réaction aux résultats commence à changer de visage.

Pourquoi les entreprises publient leurs résultats après la clôture du marché

Les entreprises publient généralement leurs résultats soit avant l'ouverture du marché, soit après sa clôture. Le raisonnement est bien établi : une publication majeure en milieu de séance ne laisse pas le temps aux participants de la lire. Les cours évoluent alors que l'information est encore en cours d'assimilation. Publier en dehors de la séance offre un laps de temps pour lire, analyser et débattre de la publication avant la reprise des transactions continues.

Cette période n'est pas silencieuse. Des séances de pré-ouverture et de post-clôture existent pour les actions américaines, et les cours y évoluent. Cependant, ces séances diffèrent historiquement de la séance ordinaire sur des aspects essentiels : les volumes sont plus faibles, les spreads sont généralement plus larges, et l'accès n'est pas uniforme pour tous les types de participants. Elles constituent un substitut partiel plutôt que complet aux transactions durant les heures ordinaires.

Il en résulte un schéma distinctif. L'information arrive à un moment donné ; la pleine réaction du marché s'exprime à un autre. L'intervalle qui les sépare concentre une grande partie de l'interprétation en une seule réouverture, d'où provient le fameux écart de cours à l'ouverture (overnight gap) : la différence entre le dernier cours de négociation d'un instrument et son cours d'ouverture à la reprise de la séance.

Qu'advient-il de l'écart à l'ouverture sur les marchés 24h/24 et 7j/7 ?

Il s'agit du changement le plus directement lié aux heures de négociation, et il est en grande partie mécanique.

Là où les marchés fonctionnent en continu, il n'y a pas de moment de réouverture unique pour exprimer une réaction. Une publication qui tombe à 16 h 05, heure de l'Est, peut être négociée à 16 h 06, à minuit ou à 7 h du matin, les prix s'ajustant en continu tout au long de ces heures plutôt que de se traduire par une seule ouverture réévaluée.

L'écart se transforme en courbe. Plutôt qu'une seule discontinuité entre une clôture et une ouverture, la réaction peut se répartir sur une période plus longue, se formant potentiellement par étapes au fur et à mesure de la lecture de la publication, de l'assimilation des commentaires de la direction, et de l'accès à l'information par les participants de différentes régions à leurs heures locales respectives.

Cette répartition est étroitement liée aux horaires d'activité et d'accès des participants. Une publication de résultats à 16 h 05, heure de l'Est, atteint un trader à Singapour vers 5 h du matin, heure locale, et un trader en Europe tard dans la nuit. Pour la plupart d'entre eux, les options consistaient en une séance post-clôture peu liquide, s'ils y avaient accès, ou à attendre la prochaine ouverture américaine - plus de dix-sept heures après la publication - moment auquel la réévaluation initiale avait généralement déjà eu lieu. L'information était publique, mais la capacité d'y donner suite n'était pas répartie de manière égale. Là où les marchés fonctionnent en continu, cette attente n'est plus structurellement requise.

La question de savoir si la trajectoire des prix qui en résulte est plus fluide, plus volatile ou simplement de forme différente n'est pas tranchée. Les marchés continus pour cette classe d'actifs sont récents, et l'historique n'est pas encore suffisant pour en tirer des conclusions définitives. Ce que l'on peut raisonnablement affirmer, c'est que le mécanisme par lequel une réaction s'exprime est différent, et que cette différence dépend du moment où les transactions sont possibles, plutôt que du comportement individuel des participants. Cet aspect est d'ordre structurel et non spéculatif : avant même que les données ne se stabilisent, la forme de la réaction doit changer lorsqu'il n'y a pas de réouverture unique pour l'exprimer.

Ce qui ne change pas

Il serait facile de surestimer l'importance de ce qui précède. Plusieurs éléments ne sont pas affectés par les heures de négociation, et il convient de les exposer clairement.

Le marché sous-jacent reste la référence. Pendant les heures ordinaires américaines, la bourse principale est le lieu où s'effectue la plus grande part de la formation des prix de l'instrument sous-jacent. Les transactions continues ailleurs ne s'y substituent pas ; elles s'articulent autour d'elles. Les prix formés pendant la fermeture du marché principal le sont avec moins d'informations que celles fournies par les transactions durant les heures ordinaires.

La liquidité n'est pas uniforme sur 24 heures. La possibilité de négocier à 3 h du matin n'équivaut pas à une liquidité profonde à 3 h du matin. Les volumes ont tendance à se concentrer aux heures d'activité des plus grands bassins de participants, et se raréfient en dehors. Lorsque la liquidité est plus faible, les spreads sont généralement plus larges et les ordres importants ont plus d'impact sur les prix. Il s'agit d'une caractéristique permanente des marchés continus, et non d'une phase transitoire.

Les opérations sur titres s'appliquent toujours. Les dividendes, divisions d'actions, fusions, suspensions et arrêts de cotation continuent de s'appliquer à l'instrument sous-jacent selon les règles du marché sur lequel il est coté. Un instrument négocié en continu faisant référence à cette action reste soumis à l'évolution du sous-jacent, y compris aux événements qui en suspendent totalement la négociation.

L'asymétrie d'information persiste. L'extension des heures de négociation ne modifie pas l'identité de celui qui lit un document de référence en premier, de celui qui a accès aux commentaires de la direction, ou de celui qui dispose des outils pour interpréter rapidement un ensemble de résultats. Ces différences existent durant les heures ordinaires comme en dehors. Elles peuvent même s'avérer plus visibles durant les périodes de moindre activité.

L'information elle-même reste inchangée. Un rapport trimestriel contient ce qu'il contient, quel que soit le moment où il peut être négocié. Les heures de négociation affectent le timing et la répartition de la réaction du marché, et non la substance des éléments auxquels il est réagi.

Les conventions sont encore en cours de formation

Les transactions prolongées et continues sont un développement récent, et les conventions de marché qui les entourent ne sont pas encore stabilisées. Les bourses traditionnelles mettent actuellement en œuvre leurs propres extensions approuvées des heures de négociation, ce qui suggère que la frontière entre « séance » et « hors séance » continuera probablement d'évoluer pendant un certain temps.

Plusieurs questions restent pleinement ouvertes. Les conventions de publication changeront-elles elles-mêmes si le concept de « après la clôture » perd de son sens ? Le cours de clôture officiel conservera-t-il son rôle central actuel dans la valorisation et le calcul des indices ? La liquidité en dehors des heures traditionnelles va-t-elle s'accroître avec l'augmentation de la participation, ou restera-t-elle structurellement plus faible ? Aucune de ces questions ne dispose encore d'une réponse étayée par les faits.

Ce que l'on peut observer est plus ciblé : une convention structurée autour d'une pause quotidienne se comporte différemment lorsque cette pause disparaît. Pour quiconque prend connaissance de résultats à 5 h du matin, heure locale, savoir si la réaction du marché s'est déjà largement produite est une question bien différente de ce qu'elle était il y a quelques années.

Pour les lecteurs intéressés par les mécanismes de tarification des contrats à terme perpétuels sur actions sur Arcus lorsque le marché sous-jacent est fermé, nous avons traité ce sujet ici.

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