Comment les marchés 24/7 transforment le trading pendant la saison des résultats

Une entreprise publie ses résultats trimestriels à 16h05, heure de l'Est. À New York, le marché a clôturé il y a cinq minutes. À Londres, il est plus de 21h. À Singapour, il est tout juste plus de 5h du matin.

Durant la majeure partie de l'histoire des marchés d'actions modernes, ce calendrier était délibéré plutôt qu'accidentel. Cela signifiait également que la réaction aux résultats suivait un schéma familier : un rapport est publié, le marché est fermé, et la découverte des prix reprend à la cloche d'ouverture suivante.

Les marchés continus suppriment l'une des conditions à l'origine de ce schéma - et une fois cette condition disparue, la mécanique familière d'une réaction aux résultats commence à prendre un autre aspect.

Pourquoi les entreprises publient leurs résultats après la clôture du marché

Les entreprises publient généralement leurs résultats soit avant l'ouverture du marché, soit après sa clôture. Le raisonnement est bien établi : une divulgation majeure arrivant en milieu de séance ne laisse aux participants aucun temps pour la lire. Le cours évolue alors que l'information est encore en cours d'assimilation. Publier en dehors de la séance offre une fenêtre durant laquelle le communiqué peut être lu, analysé et commenté avant la reprise des transactions continues.

Cette fenêtre n'est pas silencieuse. Des séances après-bourse et de pré-marché existent pour les actions américaines, et les cours y évoluent. Cependant, ces séances ont historiquement différé de la séance régulière sur des points essentiels : le volume est plus faible, les écarts (spreads) sont généralement plus larges, et l'accès n'est pas uniforme pour tous les types de participants. Elles constituent un substitut partiel plutôt que complet aux transactions des heures régulières.

Le résultat est un modèle distinctif. L'information arrive à un moment donné ; la pleine réaction du marché s'exprime à un autre. L'intervalle entre les deux concentre une grande part d'interprétation en une seule réouverture, d'où provient l'écart d'ouverture (gap) nocturne bien connu : la différence entre le dernier cours de négociation d'un instrument et son cours d'ouverture à la reprise de la séance.

Qu'advient-il de l'écart d'ouverture (gap) dans les marchés ouverts 24h/24 et 7j/7 ?

Il s'agit du changement le plus directement lié aux heures de négociation, et il est en grande partie mécanique.

Là où les marchés fonctionnent en continu, il n'y a pas de moment de réouverture unique pour exprimer une réaction. Une publication qui tombe à 16h05 (heure de l'Est) peut être négociée à 16h06, à minuit et à 7h du matin, les cours s'ajustant en continu au fil de ces heures plutôt que de se traduire par une ouverture unique réévaluée.

L'écart devient une courbe. Au lieu d'une discontinuité unique entre une clôture et une ouverture, la réaction peut se répartir sur une période plus longue, se formant potentiellement par étapes au fur et à mesure que le communiqué est lu, que les commentaires de la direction sont digérés, et que les participants de différentes régions accèdent à l'information selon leurs horaires locaux.

Cette répartition est étroitement liée à l'état de veille et à l'accès des participants. Une publication de résultats à 16h05 (heure de l'Est) parvient à un trader à Singapour vers 5h du matin, heure locale, et à un autre en Europe tard dans la nuit. Pour la plupart d'entre eux, les options consistaient en une séance après-bourse peu liquide, s'ils y avaient accès, ou à attendre la prochaine ouverture américaine - plus de dix-sept heures après la publication - moment auquel la réévaluation initiale avait généralement déjà eu lieu. L'information était publique ; la possibilité d'y donner suite n'était pas répartie de manière équitable. Là où les marchés fonctionnent en continu, cette attente n'est plus structurellement requise.

Il n'est pas encore établi si la trajectoire des cours qui en résulte est plus fluide, plus volatile ou simplement configurée différemment. Les marchés continus pour cette classe d'actifs sont récents, et le recul historique est encore insuffisant pour en tirer des conclusions définitives. Ce que l'on peut raisonnablement affirmer, c'est que le mécanisme par lequel une réaction s'exprime est différent, et que cette différence dépend du moment où la négociation est possible plutôt que du comportement individuel des participants. Cela est d'ordre structurel et non spéculatif : même avant que les données ne se stabilisent, la forme de la réaction doit changer lorsqu'il n'y a pas de réouverture unique pour l'exprimer.

Ce qui ne change pas

Il serait facile de surestimer l'importance de ce qui précède. Plusieurs éléments ne sont pas affectés par les heures de négociation, et il convient de les énoncer clairement.

Le marché sous-jacent reste la référence. Pendant les heures régulières américaines, la bourse principale est le lieu où s'effectue la plus grande part de la formation des cours de l'instrument sous-jacent. La négociation continue ailleurs ne remplace pas cela ; elle s'articule autour. Les cours formés pendant la fermeture du marché principal le sont avec moins d'informations que celles fournies par la négociation des heures régulières.

La liquidité n'est pas uniforme sur 24 heures. Le fait que la négociation soit possible à 3h du matin ne signifie pas que le marché est profond à 3h du matin. Le volume a tendance à se concentrer autour des heures où les plus grands pools de participants sont actifs, et il se tarit en dehors de celles-ci. Là où la liquidité est plus faible, les écarts (spreads) sont généralement plus larges et les ordres importants ont plus d'impact sur les cours. Il s'agit d'une caractéristique permanente des marchés continus, et non transitoire.

Les opérations sur titres s'appliquent toujours. Les dividendes, regroupements/divisions d'actions, fusions, suspensions et arrêts de cotation continuent de s'appliquer à l'instrument sous-jacent selon les règles du marché sur lequel il est coté. Un instrument négocié en continu faisant référence à cette action reste soumis à tout ce qui affecte le sous-jacent, y compris les événements qui en suspendent totalement la négociation.

L'asymétrie d'information persiste. Prolonger les heures de négociation possibles ne change pas qui lit un document en premier, qui a accès aux commentaires de la direction, ou qui dispose des outils pour interpréter rapidement un ensemble de résultats. Ces différences existent pendant les heures régulières et en dehors de celles-ci. Elles peuvent même être plus visibles durant les périodes où moins de participants sont actifs.

L'information elle-même reste inchangée. Un rapport trimestriel contient ce qu'il contient, quel que soit le moment où l'on peut le négocier. Les heures de négociation affectent le moment et la répartition de la réaction d'un marché, et non la substance de ce à quoi il réagit.

Les usages sont encore en formation

Les transactions prolongées et continues sont un développement récent, et les usages du marché les entourant ne sont pas encore stabilisés. Les bourses traditionnelles mettent en œuvre leurs propres extensions approuvées des heures de négociation, ce qui suggère que la frontière entre « séance » et « hors séance » va probablement continuer à évoluer pendant un certain temps.

Plusieurs questions restent réellement ouvertes. Notamment, si les usages de publication eux-mêmes changeront si le concept d'« après-clôture » perd de son sens. Si le cours officiel de clôture conservera son rôle central actuel dans l'évaluation et le calcul des indices. Si la liquidité en dehors des heures traditionnelles s'intensifiera avec l'augmentation de la participation, ou s'il restera structurellement plus faible. Aucune de ces questions ne dispose encore d'une réponse étayée.

Ce que l'on peut observer est plus ciblé : un usage fondé sur une pause quotidienne se comporte différemment en l'absence de cette pause. Pour une personne lisant un ensemble de résultats à 5h du matin, heure locale, la question de savoir si la réaction a déjà eu lieu en grande partie se pose différemment d'il y a quelques années.

Pour les lecteurs intéressés par les mécanismes de tarification des actions perpétuelles sur Arcus lorsque le marché sous-jacent est fermé, nous avons traité ce sujet ici.

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