Arcus 同时支持两种交易机制。永续合约在中央限价订单簿上交易。股票代币则通过询价系统（RFQ）进行现货交易。这并非工程历史上的偶然巧合，而是对大多数交易场所从未思考过的一个问题的深思熟虑的回答：这个市场究竟需要什么？

订单簿和 RFQ 并不是非此即彼、一新一旧的竞争对手。它们是具有不同特性的工具，而构建交易所的真诚做法是将工具与市场进行匹配。

订单簿大显身手之处

中央限价订单簿（或称 CLOB）是一个出色的价格发现机制，专为具有持续双向流动的市场而设计。未决的买单和卖单公开竞争，竞争压缩了点差，且每个人都能看到相同的深度。

Arcus 的永续合约正是运行在这样的环境中。永续合约是用于交易价格的工具，因此订单簿本身就是价格发现的场所。它们在设计上支持 24/7 全天候运行，并以 USDG 结算，杠杆作用将交易量集中到深度、活跃的市场中。做市商可以放心地挂单，因为维持这些订单新鲜度的流动性几乎从未停止。

股票代币是截然不同的市场

核心问题在于股票代币是否也具备这些特性。它们并不具备，具体表现在以下三个方面：

1. 公允价值存在于其他地方：永续合约的价格是在订单簿上发现的。而股票代币提供的是对底层证券的经济敞口，其价格是在传统市场中确定的。交易场所与其说是在发现价格，不如说是在传递价格，外加反映对冲成本的点差。

   
   

2. 交易时间不一致：股票代币全天候交易，而底层资产则遵循交易所的营业时间。周五下午放置的挂单到周日晚上可能会过时，与期间发生的任何新闻事件产生价格偏差。做市商深知这一点，因此他们要么报出极宽的防御性利差，要么根本不挂单。

   
   

3. 深度仍在建设中：股票代币是一个新兴资产类别，在长尾市场中，维持订单簿紧密对接所需的持续流动性尚未形成。

如果强行将这个市场置于 CLOB 之上，可能会导致订单簿变薄、点差扩大，且在底层资产刚刚发生变动时，相关代币的报价已过时。如果仅依赖被动的 AMM 资金池，价格将遵循公式而非信息，只有当套利者从流动性提供者处套取差价时，价格才会得到修正。在流动性匮乏的市场中，这两种失效情况都不是假设性的。

RFQ：按需流动性

RFQ 颠覆了挂单流动性模型。不同于做市商囤积报价并等待，交易者主动请求价格，专业做市商在那个瞬间，根据底层资产的最新信息，进行竞争以完成该笔特定规模的交易。

在 Arcus 上，交易流程如下：

1. 询价：您通过发送交易参数来请求交易：您要出售什么、购买什么以及规模大小。服务器向做市商询求指示性价格，并构建一个意向书：即您承诺进行的交易，包括您能接受的最低限度。

   
   

2. 签名：您用自己的钱包对意向书进行签名。这是整个系统中最关键的信任边界。您的签名授权了此项且仅此项交易，并受您的底线限制。执行结算可能会优于评估值，但绝不会低于您的底线。

   
   

3. 确定报价：服务器将意向书转发给做市商，特意不披露您的底线。做市商无法针对您的限价进行定价，因此他们根据交易本身的价值进行定价，并返回具有约束力的、已签名的报价。

   
   

4. 结算：服务器组合出最佳的确定报价组合以覆盖您的全部交易规模，将其与您签名的意向书打包，并将交易提交给结算合约。交易的每个环节都以原子方式结算：要么全部完成，要么一个都不完成，然后您会看到结果。

   
   

三个值得重申的设计选择

1. 您的限价保持隐藏：在大多数报价系统中，透露您的最低价格无异于邀请对方恰好以此价格成交。在 Arcus 上交易会将您的最低限价保存在服务器端，使做市商只能看到交易（资产、规模和方向），而看不到您的容忍度。因此，他们是在彼此之间盲竞，而不是针对您的限价。服务器在组装成交方案时会执行您的底线，任何未达到底线的方案都不会被提交。

   
   

2. 报价确定且可组合：做市商的报价是已签名、具有约束力的承诺。服务器可以接受每个报价的全部或部分，将多个做市商组合在一起，以最合算的综合价格完成单一订单。从您的角度来看，只有一笔交易和一个结果。路由问题由服务器处理。

   
   

3. 结算是原子式且非托管的：签署的意向书和选定的报价在单笔交易中执行。如果任何一个环节失败（例如报价在传输过程中过期，或余额发生变动），整笔交易都会回滚。不会发生任何转移，资金仍保留在您的钱包中，且应用程序会通知您交易未完成。

在实际中的体验

在实际操作中，上述机制简化为一个简单的体验：您请求价格，看到一个全包报价，确认价格，然后收到股票代币。目前交易是无 gas 费的，不存在部分成交的未决状态：交易要么以等于或高于您底线的价格完成，要么什么都不会发生。

这也解释了为何会出现让期望订单簿的人感到惊讶的行为。报价会在几秒钟内失效，因为针对实时底层资产的确定价格不能长期保留。在美国市场交易时间以外，点差会变宽，流动性差的资产可能会暂时无法返回任何报价。这表明系统在诚实地反映做市商能够对冲的限度，而过时的订单簿则可能会给您带来不公允的成交。

做市商同样受益

RFQ 免除了在惩罚挂单的市场中挂单的成本：没有订单会在隔夜缺口中被猎杀，也没有资金池资金流失给套利者。只有在报价被选中时，资金才会投入，这降低了报价成本，长此以往，这正是收窄点差的原因。

原则

这一切并不是为了说明“RFQ 是好的，订单簿是坏的”。关键在于市场结构应该遵循市场特性。在交易场所发现价格且流动性持续的地方（即永续合约），CLOB 是无懈可击的，Arcus 正是提供了这一功能。而在公允价值于其他地方确定、时间不一致且流动性需要被唤起而非停驻的地方（即股票代币），RFQ 正好切合问题的实质。

大多数交易场所选择一种机制，并强迫每个市场都去适应它。Arcus 则两者兼备，并将每个市场都置于其应有的结构之上。

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股票代币是代币化的证券，通过针对发行人的现金赎回合同权利，提供对相关基础股权工具或 ETP 的经济敞口。股票代币涉及传统股票所有权中所没有或程度不同的风险，包括私钥丢失或泄露、赎回渠道受限、流动性限制、与基础资产的价格或跟踪偏差，以及不确定或不断发展的监管待遇。

交易股票代币、加密资产或永续合约具有风险，并包含损失风险，尤其是在使用杠杆时。请自行做好研究。

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